今年以来,A股结构化行情愈发显著,市场风格快速轮动,新能源汽车、光伏、半导体等产业背景突出的高景气赛道凭借其高成长、高盈利特性成为投资者追捧的对象,大放异彩。

对于投资者来说,如何挖掘高胜率赛道的投资机会一直是一件令人头疼的事,今天笔者有幸邀请到肇万资产总经理兼投资总监崔磊为投资者分享其多年产业与资本市场投研经验积累所形成的产业生命周期投资方法论。

肇万资产崔磊:践行产业生命周期理论,打通金融与产业的鸿沟

对于产业生命周期投资方法论的形成,崔磊表示,“产业生命周期投资方法论,其实是从管理学中的行业生命周期、公司生命周期理论演化而来,经过多年的资本市场实践后,发现这两者是一致的,就是行业/公司生命周期也是从萌芽、成长、成熟到衰退,而真正走了一轮完整的产业生命周期的标的,它的股价、它的市值也是一样的过程。”

此外,崔磊还引入了数据增强技术来辅助投资,“我们对于数据技术的引用,其实是想借助数据工具对股市的波动做尽可能客观的分析,同时,我们也想在实践中把数据技术运用起来,有一些是可以直接参与投资的,有一些是没法直接参与投资,但是对于辅助投资的意义是比较大的。”崔磊阐述道。

在与崔磊交流过程中,其深入浅出地道出了行业研究的精髓,他的分享接地气且干货满满,令人印象深刻,笔者相信这次对话的内容会让投资者获益匪浅。

以下为对话全文:

证券之星:先聊聊您的投资框架?

崔磊:我们投资框架的核心是结合产业运行周期去寻找投资的确定性机会,所以是打通产业与资本市场的投资模式。

首先是对产业运行规律的认知,这需要花大量的时间和精力去了解行业,包括行业内公司的运行情况,而不是简单的每个季度去跟踪季报、景气度这样比较浅的认知,我们需要像实业的从业人员一样,去解读、预测行业、公司未来的发展趋势。所以,我们的研究是深度的,研究目标是真正把行业、公司的运行逻辑搞清楚,这就是以产业为本的投资框架。

其次,对市场波动的理解也很重要,这就需要去研究股价的波动性、波动的原因,但研究的目的并不是要去赚波动的钱,我们说弱水三千只取一瓢,我们只参与符合我们投资模式的标的的波动机会。如果我们看好的行业、公司,它处于盈利能力上升、价值上升的过程,资本市场波动的话我反而认为是利好,因为这给了你逢低买入的机会,但是相反的话,那我们就不会去参与了。

具体来说,我们的框架分两个维度,一个是这个行业、公司所处的生命周期阶段,一个是资本市场上资产价格反应的周期位置,在两个维度都做比较深入的研究和认知后,我们会选择要参与那些投资机会。最后,通过对行业、公司的价值评估做出具体的投资方案,而这就涉及到了产业生命周期位置的判定问题。

我们投研实践所运用的产业生命周期投资方法论,其实是从管理学中的行业生命周期、公司生命周期理论演化而来,经过多年的资本市场实践后,发现这两者是一致的,就是行业/公司生命周期也是从萌芽、成长、成熟到衰退,而真正走了一轮完整的产业生命周期的标的,它的股价、它的市值也是一样的过程。

证券之星:肇万资产是如何将数据增强技术融入到投资上的?

崔磊:我们对于数据增强技术的应用,其实是想从股市波动的角度去做尽量客观的分析,同时,我们也想在实践中把数据运用起来,所以用到了这个工具,有一些是可以直接参与投资的,有一些是没法直接参与投资,但是对于辅助投资的意义是比较大的。

总体来说,我们的投资框架是主动管理的框架和思路,只是有些环节我们愿意更相信数据。

证券之星:您在投资过程中是如何做择时的?

崔磊:择时我们做的很少,因为我们不是赚市场波动钱的机构,所以择时不是我们主要的盈利来源,但我们也在跟踪和研究市场的波动规律,这是为了践行绝对收益的理念,但择时确实是没法100%准确的事,所以我们对客户沟通的主旨就是,我们没法预测到每一次的波动,但我们能做到选出的标的不出问题,我们不会在调整的底部乱卖股票,能保证标的跌了之后能如期地弹回来,所以历史上看我们的产品净值也是这样,也会有波动,但是波动之后,第一时间都能反弹回来,核心就是保证我们研究的方向和标的不出错。

所以,我们在能力范围内做的事情就是尽可能保证我们的投资的方向和标的是正确的,择时对我们来说是这样的一个定位,就是会做一些大周期的择时,对小周期的择时基本不会做,重视选股的质量拿住好的资产,以此来确保盈利的持续性。

证券之星:能否聊聊产业生命周期理论在投资上的应用?

崔磊:我们研究发现A股大部分标的,包括海外市场的标的都符合这个产业规律,把这些公司、行业展开看,基本上都分为几个阶段,第一阶段是萌芽期,新事物、新产品、新服务从0到1,他之所以被大家关注,是因为他能提供更好的用户体验,能改善用户的使用体验,为用户提供便利。

有了0到1这个阶段,市场会开始关注,而资本市场的反应就是股价、市值,因为这是新事物,资本市场肯定会用价格来反应大家对它的观点。

萌芽期新产品会有完善的过程,因为是实验室里研发出来的产品,他是在一个封闭环境内做出来的,就需要经过更多用户的检验。我们可以说它是1.0的产品,那么1.0产品大概率不会马上量产,一般要经过2.0修正,会有一个完善期,对应到股价上,很多股票就呈现出连续的震荡、下跌,完善阶段随着用户量的增加会有大量的反馈,这些反馈会对2.0的产品的研发过程提出很多的修正建议,在股价回落的末端解决问题后,真正开启一个可量产产品的成长期。

但也要注意,这当中也有很多产品技术不成熟,最后被证伪了,研发人员做出了样品,然后给用户体验最后发现不行,用户提出的产品缺陷无法解决,最后就失败了。

所以,在萌芽期的终点和成长期的开端是分化的过程,有些产品完善后会进入成长期,后续是放量,收入增长、利润增长,现金流增长。有些可能就研发失败了,这在历史上也有很多案例,进入成长期的公司,就是走1到10的阶段,最后到达合理渗透率的状态,而每个产品也都会有合理的渗透率,比如智能手机可能已经达到了100%,电动车可能未来几年的渗透率会到70%-80%,这可能也是这个行业渗透率的高点,一旦这些数字达成,就证明这些行业、公司达到生命周期的顶点了,然后成长期结束,未来是个稳态的成熟期,最后是衰退期。

我们划分这么细的产业生命周期,意义在于对具体投资实践的指导。第一,我们的投资理念中需要明确利润来自哪里,主要来自于产业生命周期的萌芽期和成长期,因为这两段是有绝对收益的,也符合私募资产管理的商业模式定位。第二是指导我们的研究团队如何去寻找和把握这些机会。

这里再补充说下第四阶段,成熟期。我们研究发现前三个阶段投资标的的财务数据和估值指标很有意思,萌芽期的公司没利润,估值很高,但它的内在价值在上涨,完善期都会有调整,而第三阶段成长期,收入利润放大,估值维持相对高位,但不会很高,因为每年有利润的增长来摊薄。那么成熟期的行业和公司会让大家看到估值确实下来了,市盈率开始从四五十倍回到二十倍以内了,甚至十倍以下,反应出企业的利润很好,现金流很好,但当我们把这个阶段公司基本面给拆分后,会发现这些股票就在渗透率的高位、生命周期的顶部的成熟区里震荡,那么这些投资标的如果不下跌,投资者是没办法赚钱的,因为它的生命周期的位置已经决定了它不会再有大幅的增长了。

所以,从投资方法论的正确性和获得绝对收益的确定性,以及投资机会的可重复性来说,我觉得我们选择在萌芽期、成长期的行业和企业去投资是正确的选择。

最后,我认为务必要关注,标的从完善期向成长期的切换,比如在萌芽期可能因为时间问题或者知识体系的问题没有参与到,这没关系,因为成长期这个阶段最重要,因为它的上涨幅度和持续时间是最长的,包括能容纳的资金量也是最庞大的,所以在企业成长期这个阶段是必需要参与的。

证券之星:有没有对应的投资案例分享?

崔磊:12年到15年之间,智能手机替换功能手机的时候,我们买了很多智能手机行业公司的股票,当时并不是看到这些公司的利润增速起来了才去建仓,我们当时是在看到智能机的渗透率超过10%的时候就已经开始大量买入了。因为渗透率突破10%是大众对新事物接受度的阀值,也就是说一个新产品的渗透率一旦超过10%,未来就会加速渗透,但是在10%以下可能就会反复震荡。

到最后卖出也比较有意思,我们是13年7月份就卖完了。为什么卖出,因为那个时点上智能机渗透率超过了50%。从简单的数学逻辑上看,第一年是10%的渗透率,第二年渗透率到20%增速就是100%,但是行业增速到了50%的话,第二年就算渗透率到了60%或者70%,增速也是边际减缓的,所以13年7月份我们就卖出了,但当时股票的估值依然非常吸引人,业绩增速很好,利润很充沛,市盈率越来越低,怎么看你都不舍得把股票卖掉,最后,确实那批股票在14年横盘了大半年,看财务报表的话,它业绩增长非常好,还是有增速的,但是增速没有再创新高,估值在收缩,所以到14年年末的时候就开始下跌了。

包括我们现在对半导体国产化,电动汽车的参与也是一样的,我们不谋求买入股票时的位置一定要看到业绩出现,我们研究产业趋势,判断行业渗透率,所以电动车行业我们很早就参与了,这波行情属于过去七八年里第三轮参与了,之前可以认为是萌芽期从0~1的阶段,进入完善期后股价就会调整回来,我们在行业完善期向成长期转变的时候就已经参与了,同样的,未来我们选择退出的话,也不会看利润增速开始减速的那个点,可能是我们看到渗透率比较高的时候,就开始要考虑类似的问题了。

证券之星:我们发现您具有深厚的科技行业背景,能否聊聊当下半导体产业的发展趋势与投资机会?

崔磊:半导体板块行情启动是18年末19年初,但其实从那时候开始行情就叠加了三轮产业周期逻辑,第一轮就是5G换机潮,也叫5G创新周期,但那个周期在去年下半年到今年上半年已经结束了。从渗透率来看,现在单月5G手机的销售量占比,已经达到70-80%,已经到了渗透率的顶部,所以第一个逻辑已经结束了。

第二个逻辑是国际分工逻辑下产能从海外向国内转移,因为我们在部分半导体产业的细分环节,技术水平已经与国际主流水平接轨了,但国内的成本更低,我们的工程师红利也还在,所以,一些细分环节还存在国外向国内转移的逻辑,但是这个逻辑也基本上到头了,因为贸易摩擦开始后,高技术领域的转移就会非常困难。

最后一个逻辑,也是最长的逻辑,就是国产化替代。我们可以看到半导体产业在全球是个成熟行业,行业明年的增速可能不会超过10%,今年的情况是疫情叠加库存波动,导致我们看到的增长的表观数字是较高的,但实际上半导体行业的内在增速不会很高。因为中国在13年开始提出要半导体产业的自主可控,在18年贸易战后又遭到了非常严厉的科技封锁,所以国产化的进程在国内是一个异常快的速度,如果把它放在国内产业生态底下看的话,它就是一个成长期的行业,而且已经跨过了萌芽期和完善期。

我们可以看到国产化相关度高的这些产品设计公司,包括配套制造的设备和材料公司,它的销售量、收入、利润都是在快速放大的。所以我认为到目前为止,半导体行业在我们A股的投资机会,反映的就是国产化逻辑,而现在国产化率离我们2025年设定的目标50%,应该还不到一半,空间依然非常大。

证券之星:当前,专精特新类企业成为市场的焦点,在投资上您也会去寻找具有突破型市值增长潜力的公司,能说说您的方法论吗?

崔磊:“专精特新”类企业我们也在关注,而且专精特新的提法跟我们的产业生命周期理论也是完全一致的,政策主旨也是希望在更早的位置,就是在萌芽期找到一些优质公司,但这对投资人筛选标的的要求会比较高。

但我觉得这件事情很有意义,专精特新类企业的提出与科创板和北交所创立的逻辑是高度一致的,你不可能等到这些中小企业都开始有能力实现规模收入的时候再去投资,这些企业前期的研发阶段是非常需要融资的,谁来融资?只有靠资本市场,在我们的实际操作过程中,这个阶段对应的就是萌芽期阶段,但是我们的具体做法还是要结合资管这个角色:一方面要把资本投出去,实现资管产品的保值增值,另一方面,如果能为社会进步做出贡献,为国家的产业升级做出贡献也是很好的ESG理念实践。所以两方面都要兼顾。

其次,从确保投资的安全性和收益性角度看的话,我们确实在专精特新类企业的研究上会特别加入一些研究方法和条件。当然,首选的还是围绕大的产业方向,例如半导体、新能源汽车、光伏、国产操作系统等,我们认为一家公司在大的行业趋势里是更容易成功的,如果是在竞争格局稳定的行业中,中小公司突然成功推出了新产品,这对经营者来说其实是一个很大的挑战。

因为要在一个增速平淡的行业里找到新客户,意味着要跟行业中的同行、友商去竞争,但中小公司又没有那么多资本实力和资源去支持,这样的竞争就意味着它要放弃未来潜在的现金流和利润来换取市场份额、换取活下来的机会。相反,如果是在一个蓬勃向上的行业里,本来的需求就在不断地增长,比如新能源汽车行业,去年销量100多万辆,今年就300多万辆,明年可能又增加300万辆,这种每年有增量需求的行业,对于中小公司反而是一个沃土,有足够的需求来消费他们的产品和服务,他们可以通过这个过程来证明企业价值。

所以我们会在大的产业方向里精选细分环节的专家型公司,因为整个产业链很庞大,像锂电池行业从锂矿开始,然后到各种化合物、化学品,再到电池的中游材料、电池、整车公司,还有充换电产业,整个产业链从上到下有很多细小环节,一些公司研发出的独特材料,一些独特的技术方法,通过研发创新把成本做得更低,这些环节是容易出现非常厉害的中小公司,而一旦发现那些中小公司的话,投资回报是极高的。

证券之星:投资经常面临压力,您是如何抗压的?

崔磊:市场剧烈波动,标的回撤比较大的时候,我减压的最好方式就是去重复检视我的投资逻辑,再去研究持有的公司,包括自己去调研,因为每调研一次,每交流一次都会增加你的持股信心,靠不断研究,深度研究来对抗股价波动的压力。

证券之星:最后,能否聊聊您对于资管行业未来的展望?

崔磊:我想借用产业生命周期理论分析一下我们自己所处的行业。中国的资产管理行业还处于成长早期,这也是我本人在而立之际投身入行的一个重要原因,将自己生命的长度投资于最好的“长坡厚雪”。从完善期走向成长期的资管行业,其主导力量也从金融、财务数据驱动向产业趋势+数据驱动过渡。达尔文的进化论在社会科学、资产管理领域正在快速重塑行业的格局,使其更加符合一个世界强国资本市场的定位。这一过程中,资本市场对于产业的理解和研究越发深刻和正确,我们的社会资源配置效率也就越高。基于这个认知,我们也更加坚定坚持践行产业趋势与金融市场打通的方法论来实践资产的管理。

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